2021年債券市場回顧與展望圖「2021年債市展望」
中國貨幣市場
內容提要
2021年資金寬松、信用快速收縮的特征較明顯，市場配置力量持續下推利率，利率曲線的形態前陡后平。展望2022年，在穩增長主基調下，信用有望從收縮轉變為企穩擴張；在調結構背景下，利率債市場中樞或小幅下移，整體以區間震蕩為主，信用債投資要更關注行業基本面表現。
一、2021年債市回顧：貨幣寬松，信用收縮
回顧2021年債券市場表現，不免有許多意外之處。年初市場還在預期經濟修復、擔憂資金面收緊之時，卻感受到市場強大的“欠配”壓力。此后資金寬松、信用快速收縮的特征愈發明顯，市場配置力量持續下推利率。到下半年經濟愈發疲弱，7月降準快速落地，貨幣寬松預期再次上升，信用收縮未見明顯好轉，繼續推動利率向下。
（一）貨幣寬松，資金利率曲線走平
2021年銀行間流動性整體偏寬松，短期限資金穩定，長期限資金利率明顯下移，資金利率曲線走平。
全年央行并未調節政策利率，7天逆回購利率為2.2%，持平于2020年末。DR007利率中樞未有明顯變化，基本圍繞在7天逆回購利率附近波動，偏離幅度明顯小于2020年，說明貨幣市場操作目標利率非常平穩。R007與DR007之間的偏離程度也比較小，小于2020年，體現出銀行和非銀并沒有出現明顯的分層情況。
盡管沒有動用價格型工具，但是央行分別于7月和12月全面降準，釋放不少長期基礎貨幣，帶動中長期資金利率中樞下移，3個月和1年期同業存單利率均明顯下行，下半年1年期同業存單利率運行在2.6%~2.8%，持續低于1年期MLF利率（2.95%）。
（二）無風險利率震蕩下行，曲線前陡后平
全年無風險利率前高后低、震蕩下行，波動區間在2.8%~3.3%。高點出現在2月，10年期國債利率觸碰3.28%，對應國內外通脹走高的擔憂。低點出現在8月份，下碰2.8%，對應7月央行降準之后，市場對經濟悲觀和貨幣寬松的預期。不過相比于2020年，2021年利率中樞小幅上移，10年期國債利率均值從2.94%小幅上移到3.0%，整體體現出2021年經濟的表現仍略好于2020年。
利率曲線的形態前陡后平，上半年偏陡峭化，下半年偏平坦化，對應上半年經濟強于下半年。不過相比于2020年末，曲線形態基本維持，未出現明顯陡峭或平坦。
（三）地產受創，城投乘風，上游行業逆襲
2021年信用債凈融資（約1.6萬億元）較2020年（約3.0萬億元）明顯下降，信用利差呈壓縮態勢，高低評級信用利差分化加劇，信用風險有所上升。
受地產融資收緊影響，地產債凈融資額明顯下滑。伴隨著房企融資收縮，個人抵押貸款增速下滑，房地產投資增速明顯回落，部分民營房企出現違約，行業信用風險在下半年快速發酵，低評級地產債信用利差大幅走闊。
受城投融資嚴監管影響，城投債凈融資額較前一年下降。此外，地產債表現不佳，資金尋求安全品種，更加集中在城投板塊，推動城投債信用利差持續壓縮。
二、主線：信用從收縮到企穩擴張
看債的角度很多，筆者挑選出信用貨幣的視角，初步勾畫出過去一年的主線，和未來一年的變化。
（一）回顧：信用收縮的特征
2021年新冠變異毒株仍使得國內部分區域階段性加強防疫工作，疫情之后的復蘇是不均衡的，國內經濟結構之間的分化加大。如何在穩定經濟的前提下做好調結構，使得板塊之間的分化收斂，是政策想要達到的目標。
回顧2021年以來的政策調控，筆者認為方式上主要是通過抑制住房地產和城投平臺的融資渠道，即控制金融機構給這兩類主體融資的規模，以達到調結構的效果。這也導致在總量層面，社融增速下降速度比M2速度更快。
與信貸類似，在信用債融資上，2021年房地產和非房地產余額增速分化明顯。年初以來，境內信用債余額增速落入負區間，且持續走低，反映出房地產信用債融資屬于收縮狀態，且程度持續加大。而非房企余額增速仍在正向區間，略低于2019年。
（二）展望：信用企穩擴張的抓手
首先，地產的融資政策松動已在2021年四季度開始，包括對個人信貸、房企開發貸、預售資金、并購等政策。政策出來以后，筆者觀察到房企開發貸增速底部走平，個人信貸增速小幅修復，房企債風險未進一步擴大等信號，均是對政策松動的反應。當然，從政策定調來看，房住不炒是大基調，地產政策屬于修復，而不是再一次的刺激。由此，筆者認為未來地產相關的信用修復幅度不會太大，屬于有頂的狀態。同時，目前無論是房企還是居民，對房地產未來的預期已有所轉變，市場信心不足可能會導致地產的修復比較緩慢。
其次，基建要承擔起托底的角色?；ㄒ?022年前置的要求已經在12月的一系列會議中明確。不過，基建板塊能否支撐起經濟一直是疑問，尤其是在過去兩年，基建投資都表現乏力。筆者認為大規模推升基建的刺激政策概率不高，不過即使現有政策不變，如果專項債資金和對地方平臺的管理趨于正?；?，資金使用效率也會比前兩年更高。同時，各地方政府于2021年四季度換屆完畢，項目批復、資金到位速度或有所加快，未來會更及時和有效地轉化為基建投資。由此，筆者對2022年上半年的基建發力還是比較樂觀?；◣拥南嚓P融資也將有效支撐信用。
2021年消費恢復比較緩慢，下游住宿和餐飲、批發零售、租賃和商務服務業信用均處在收縮狀態。2022年消費仍可能弱勢復蘇，不過比2021年的修復力度要更大一些。這一板塊仍受到疫情的限制，不確定性相對較高。
2021年制造業投資一直穩步修復，2022年投資也較難再現大幅增長。在信貸增速上，2021年的表現也一直高于2019年。整體上，制造業的融資需求和供給相對平衡，后續大概率會保持高位。
總體來看，信用有抓手，穩信用并不難，只是寬信用可能有頂，同時寬信用的速度相對比較慢。
對利率來說，追蹤拐點的線索在于社融增速代表的實體經濟信用擴張速度是否可以超過以M2為代表的銀行擴張速度。如果信用擴張出現在一季度，利率向上的拐點可能順勢落在2-3月，此時春節時間點帶來的流動性也將回收。如果一季度信用擴張有一定力度，且有可持續性，筆者認為即使后續出現利率回落，應該給予謹慎的估計。經濟的拐點要滯后于信用的拐點，經濟回升時間點相對靠后，后續經濟數據的改善將封住利率下行的空間，同時帶來一定幅度向上的推動力。
如果一季度信用擴張乏力，利率可能小幅上行后繼續回落，此時將迎來新一輪貨幣政策刺激，利率下行之后將重新等待經濟企穩的信號。
三、2022年債市展望：謹慎樂觀
展望2022年，實際GDP增速下降，通脹從分化到收斂，PPI回落，CPI向上，但整體溫和，名義GDP增速回落；貨幣政策中性偏松；財政政策常態化積極；金融監管維持，“穩增長”權重增加，“防風險”權重減少，以上中長期因素有望驅動無風險利率中樞下行。
政策組合的思路大概率是“一點緩慢下行，多點小幅托舉”?！耙稽c緩慢下行”主要是指2021年，地產受到嚴格監控，地產投資增速快速回落，帶動總量經濟下行，不過地產政策已有小幅松動，有望減緩2022年地產投資增速下行的速度?！岸帱c小幅托舉”主要是指政策引導其他經濟板塊的回升，例如基建、高端制造業、雙碳等?；ㄊ峭械捉洕闹髁?，其他板塊體量還比較小，對經濟拉動效果還不明顯，還需要多點共舉來托底經濟。
（一）利率債：中樞小幅下移，區間有頂有底
在此政策預期下，利率下行的速度會偏緩，空間也較為有限，下行觸及到關鍵點位后容易出現反彈，整體以區間震蕩為主。
利率債配置策略：中性條件下，10年期國債利率中樞在2.85%附近，低于2021年中樞水平，波動區間在2.7%~3.1%。樂觀條件下，若經濟修復超預期，中樞將抬升至2.95%附近，基本持平于2021年，波動區間在2.8%~3.2%。悲觀條件下，若經濟修復不及預期，中樞可能會下行至2.75%附近，波動區間在2.6%~3.0%。
在中性條件下，筆者對利率節奏和相應策略給出大致判斷，配置盤擇高配置，利率上行至3.0%以上是不錯的配置機會，年初或年末都可能是配置時間窗口期。交易盤以區間思路對待，大波段可選擇在利率低點觸碰2.7%~2.8%之間減持，利率高點3.0%以上增持。
節奏判斷：上半年經濟偏弱，制約利率上行空間，利率將處在中低位區間。下半年經濟可能走強，封住利率下行空間，利率將處在中高位區間。結合政策“一點緩慢下行，多點小幅托舉”的調控思路，筆者認為，上半年利率在低位區間運行，但有底，空間不大。下半年，經濟穩中有升，結合宏觀杠桿率穩中趨降的中長期目標，利率在高位區間運行，但有頂。
債券期限結構曲線：貨幣政策變化空間不大，經濟變化將主導長端利率變化，曲線形態以長端利率的變化為主。展望2022年，全年曲線形態可能先趨于平坦，后趨于陡峭。
（二）信用債：政策有壓有扶，策略關注行業輪動
信用利差長期受到基本面變化，中短期受到金融監管政策的影響。信用利差包含企業違約風險和債券流動性風險，長期以來我國信用利差主要受流動性風險影響，不過近幾年以來，風險溢價帶來的影響加大，行業之間和高低評級的分化愈加明顯。未來，筆者認為這一趨勢將延續，隨著行業政策有壓有扶，盈利走勢有高有低，信用債風險溢價分化也將加劇。由此，信用債投資要更關注行業的基本面表現，政策輪動導致結構的變化，也會帶來投資機會和風險，投資策略將發揮更重要的作用。
筆者認為2022年信用利差走勢大致如下，基本面走弱，貨幣政策偏松，無風險利率走低可能帶動流動性溢價回落，但基本面走弱帶動風險溢價上升，景氣度處于下行通道的行業信用違約風險上升，需要警惕周期類行業。下半年基本面企穩，貨幣政策趨穩，流動性溢價或小幅上升，但信用溢價回落，帶動整體信用利差下行，其中，行業修復更好的企業信用利差壓縮幅度會更大，將帶來投資機會，可以關注偏下游行業。
此外，在信用風險上，地產信用風險尚未完全化解，仍需要警惕個別房企債券違約。其次，受土地市場冷卻影響，2022年財政收入或受到影響，地方財政壓力上行，尾部城投平臺債券風險可能較2021年會上升。
信用債配置策略：上半年高評級信用利差表現將好于中低評級信用利差，下半年中低評級信用債會好于上半年。隨著高低評級分化現象加劇，機構對安全性的追逐更加明顯，下沉評級動力偏弱，在經濟增長動能沒有出現明顯提升時，高低評級分化的格局比較難被改變。當資金聚集于相對安全資產時，行業基本面變化的重要性提升，一旦行業基本面受到負面沖擊，行業信用利差將走闊，產品估值將受到影響。因此，可以跟隨政策輪動，看重行業結構分配，在基建，高端制造業、“雙碳”等板塊進行挖掘。同時，沿著PPI同比下行、CPI同比上行主線，做好行業比例調節，適當降低上游周期行業的配置，增加下游農林牧漁、休閑服務、食品飲料行業的配置。
作者：柏禹含，招商銀行研究院
本文源自招商銀行研究院