銀行支持地方發展「城投銀行」

摘 要

我們以國開行（含國開證券）、農發行作為主承（含聯主）的債券作為標的，觀察政策性銀行對不同區域、不同主體的支持力度。

由政策行主承債券的城投平臺，往往獲得授信更多。也有部分主體授信總額和授信額排名并不靠前，但仍能觀察到政策行對主體的支持。整體而言，政策行主承的城投發行人，受到了政策行比較多的支持。

政策性銀行對區域支持與當地經濟水平呈反向關系。一般而言，當地經濟發展水平越高，政策行對其支持力度越薄弱，這同時體現在投放貸款和承銷債券兩方面。

盡管政策性銀行傾向于經濟稍弱的地區，但在主體選擇上，仍以高行政等級、高信用評級的優質主體為支持對象。行政層級分布上，政策行主承的平臺多為省級和地市級發行主體。主體評級分布上，以AAA和AA 評級為主。

政策行對交通板塊、園區開發等受政策行支持力度較大，且在區域內，往往具有唯一性。

政策性銀行主承的城投平臺資質相對較好，目前多數主體公募債平均估值在3％以內。我們將政策行最新主承時間限定在2022年，將公募債平均中債估值從高向低排列，篩選平均估值3％以上的主體，考慮到今年整體的穩增長政策，這些主體未來可能繼續受到政策行支持，具備較高的安全性，可以積極關注。

1.從政策性銀行支持力度看城投擇券

2022年以來，為了穩定經濟增長，政策性金融工具被多次運用。

6月1日，國常會提出：對金融支持基礎設施建設，要調增政策性銀行8000億元信貸額度，并建立重點項目清單對接機制。

6月30日，國常會又次提出：會議決定，運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50％，或為專項債項目資本金搭橋。

7月28日，政治局會議進一步明確：用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金。

政策性銀行作為貫徹政府經濟政策的機構，其合作和支持情況，可以作為當前城投的一種擇券思路。那么，哪些城投受政策性銀行支持較多？

由于授信披露不盡詳細，我們以國開行（含國開證券）、農發行作為主承（含聯主）的債券作為觀察窗口，觀察政策性銀行對不同區域、不同主體的支持力度。

1.1、哪些區域受政策性銀行支持多？

政策性銀行對區域支持與當地經濟水平呈反向關系。一般而言，當地經濟發展水平越高，政策行對其支持力度越薄弱，這同時體現在投放貸款和承銷債券兩方面。以銀行資產規模衡量其對區域的貸款投放力度，雖然政策行在經濟欠發達地區的資產總額相對較少，但其占當地金融機構資產總額比例更高。青海、新疆、甘肅的政策行資產總額分別為4152億元、6815億元、5828億元，占比分別為21.3％、17.7％、17.4％；與之相反， 廣東、浙江、江蘇的政策行資產總額分別為12298億元、10369億元、12550億元，但其在當地金融資產規模占比僅為3.8％、4.7％、5.2％。重慶市稍顯特殊，政策行資產占比位列全國第二。

政策行城投債承銷占比方面，經濟稍弱地區占比更高。整體上，城投債發行主要由國開行及其子公司國開證券進行承銷，近年來，國開證券的承銷占比不斷攀升，但政策行總承銷額占比城投債總發行額略有下降。分地區看，江蘇、湖南、浙江等地區政策行主承規模最高，分別為1924.5億元、1048.5億元、975.3億元；但受整體發行規模影響，政策行主承規模在經濟欠發達地區占比更高，廣西、青海、甘肅分別位列全國前三名，政策行發行額分別占比20.0％、19.2％、16.0％。

1.2、哪些主體受政策性銀行支持多？盡管政策性銀行傾向于經濟欠發達地區，但在主體選擇上，仍以高行政級別、高信用評級的優質主體為主。行政層級分布上，政策行主承的平臺多為省級和地市級發行主體。2015年以來，政策行主承的省級和地市級城投債發行規模分別為6073.57億元和5957.54億元，二者之和占比85.05％。主體評級分布上，以AAA和AA 評級為主。分主承銷商看，國開行和國開證券均承攬AAA等級主體為最多，而AA 主體更多由國開行主承，AA主體更多由國開證券主承，農發行的承攬顯著少于前兩者。

政策行主承的債券以票面利率3％-5％的中短期債券為主，主體資質較好。票面利率方面，自2015年以來，承銷債券始終以3％-5％為主要發行票面，尤其自2017年以來，3％以下的債券占比呈現逐年遞增趨勢。受利率下行影響，2022年至今，票面利率3％以下的債券占比25.05％，為近七年最高水平，同時4％及其以上債券占比顯著下降。債券期限結構相對穩定，1年內債券期限占比略有上升。2015年至今，政策行主承的城投債券期限分布相對穩定，以1年以內和3-5年的中短期債券為主，其中1年以內的城投債券占比略有上升。

債券募集用途以償還有息債務為主，且占比持續攀升。2020年以來，政策行主承的城投債券中募集資金用途中用于借新還舊、償還其他債務的占比明顯上升，其中借新還舊占比從2020年的11.85％上升至2021年的21.16％，償還其他債務占比從2021年的47.76％上升至2022年的58.72％。由于政策行一般不具有投債額度，其債券發行僅為業務支持的部分體現，因而在債券募集資金用途上，政策行主承的債券并未顯示明顯特殊性。

交通板塊、園區開發等受政策行支持力度大。根據證監會行業分類，建筑業、綜合類、交運倉儲郵政發行人較多。我們根據城投平臺主要業務劃分后統計，城市綜合運營開發的傳統城投發行量較高，畢竟傳統城投業務主體在當地一般具有較高級別，因而受政府支持力度大，更有可能獲得政策行支持；其次，交通板塊（含高速）、園區開發運營等也是政策行重點支持的方向。發行人多具有區域內的唯一性。目前，政策行主承債券的發行人中，園區/區縣級別僅有西安高新區、義烏市、余姚市、寧波鎮海區、吳中經開區等5個園區/區縣有2家及以上發行人，其他園區/區縣級別城投平臺在當地一般都只有一家。

政策性銀行主承債券的主體，是否意味著政策性銀行對該主體支持力度較大？由政策行主承債券的城投平臺，往往獲得授信更多。通過梳理2015年以來政策行主承的城投債發行人授信情況，可以發現，一方面絕大多數主體國開行給予的絕對授信額不少，其次是國開行授信額在授信銀行排名中往往比較靠前。換言之，國開行主承的城投債，一定程度上可以代表國開行對主體的支持力度。但也有部分平臺的授信額度相對不高，但依然由國開行主承，如一線城市的城投平臺，如深圳市地鐵集團有限公司、上海浦東發展（集團）有限公司、北京國有資本運營管理有限公司，其授信額度排名相對較低；另外還有部分能級不高的平臺，也存在類似的情況。但通過查閱主體募集說明書等資料，仍能看到國開行等政策性銀行對主體的支持。

政策性銀行主承的發行人，其市場認可度怎么樣？政策性銀行主承的區縣級城投平臺估值整體不高，資質相對表現較好，目前多數主體的公募債平均估值在3％以內。

政策性銀行主承的國家級園區城投平臺估值同樣整體不高，但收益率會波動更大，略顯參差。

將政策行最新主承時間限定在2022年，將公募債平均中債估值從高向低排列，篩選平均估值3％以上的主體，這些主體未來可能繼續受到政策金融支持，具備一定安全性。

1.3、小結

當前宏觀調控著重于政策性金融工具運用，政策性銀行作為貫徹政府經濟政策的機構，其合作和支持情況，可以作為當前城投的一種擇券思路。那么，哪些城投受政策性銀行支持較多？我們以國開行（含國開證券）、農發行作為主承（含聯主）的債券作為標的，觀察政策性銀行對不同區域、不同主體的支持力度。由政策行主承債券的城投平臺，往往獲得授信更多。也有部分主體授信總額和授信額排名并不靠前，但仍能觀察到政策行對主體的支持。整體而言，政策行主承的城投發行人，受到了政策行比較多的支持。政策性銀行對區域支持與當地經濟水平呈反向關系。一般而言，當地經濟發展水平越高，政策行對其支持力度越薄弱，這同時體現在投放貸款和承銷債券兩方面。盡管政策性銀行傾向于經濟稍弱的地區，但在主體選擇上，仍以高行政等級、高信用評級的優質主體為支持對象。行政層級分布上，政策行主承的平臺多為省級和地市級發行主體。主體評級分布上，以AAA和AA 評級為主。政策行對交通板塊、園區開發等受政策行支持力度較大，且在區域內，往往具有唯一性。政策性銀行主承的城投平臺資質相對較好，目前多數主體公募債平均估值在3％以內。我們將政策行最新主承時間限定在2022年，將公募債平均中債估值從高向低排列，篩選平均估值3％以上的主體，考慮到今年整體的穩增長政策，這些主體未來可能繼續受到政策行支持，具備較高的安全性，可以積極關注。

2.信用評級調整回顧

本周共有14家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。

其中7家發行人評級被上調（鹽城海瀛控股集團有限公司、山東公用控股有限公司、三峽融資租賃有限公司、泉州交通發展集團有限責任公司、青海鹽湖工業股份有限公司、青海省國有資產投資管理有限公司、滄州市建設投資集團有限公司），7家發行人（鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司、文投控股股份有限公司、蘇寧易購集團股份有限公司、汝州市鑫源投資有限公司、六盤水市開發投資有限公司、遼陽遼東農村商業銀行股份有限公司、畢節市安方建設投資（集團）有限公司）評級被下調。

上周評級一次性下調超過一級的發行主體包括1家：鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司。

3.一級市場：發行量較上周下降，發行利率整體下行，部分上行

3.1發行規模

本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2309.69億元，總發行量較上周下降，償還規模約2088.37億元，凈融資額約221.33億元；其中，城投債（Wind分類）發行1176.25億元，償還規模約816.59億元，凈融資額約359.65億元。

信用債的單周發行量下降，總償還量上升，凈融資額上升。短融發行量較上周下降，總償還量下降，凈融資額上升；中票發行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升；企業債發行較上周上升，總償還量上升，凈融資額上升；公司債發行量較上周上升，總償還量下降，凈融資額上升。

具體來看，一般短融和超短融發行937億元，償還1073.5億元，凈融資額-136.5億元；中票發行569億元，償還384.36億元，凈融資額184.64億元。上周企業債合計發行106.83億元，償還128.627億元，凈融資額-21.79億元；公司債合計發行696.86億元，償還501.89億元，凈融資額194.98億元。

3.2、發行利率

從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率整體下行、部分上行，各等級變動幅度-5-8BP。具體來看，1年期各等級變化0-8BP；3年期各等級變化-3-2BP；5年期各等級變化-3-0BP；7年期各等級下行3-5BP；10年期及以上各等級變化-6-1BP。

4.二級市場：成交量下降，收益率較上周下行

銀行間和交易所信用債合計成交5,548.37億元，總成交量相比前期下降。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交2156.6億元、2876.82億元、213.69億元，交易所公司債和企業債分別成交334.9億元和5.85億元。

4.1、銀行間市場

利率品現券整體收益率全部下行；信用債收益率全部下行；信用利差整體縮小，部分擴大；各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。

利率品現券整體收益率全部下行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行4.13BP至1.8623％水平，3年期下行5.34BP至2.3228％水平，5年期下行6.65BP至2.5136％水平，7年期下行3.42BP至2.7374％水平，10年期下行3.10BP至2.756％水平。國開債收益率曲線1年期下行10.48BP至1.8781％水平，3年期下行5.74BP至2.4724％水平，5年期下行5.28BP至2.6935％水平，7年期下行5.37BP至2.9475％水平，10年期下行7.00BP至2.93％水平。

信用債收益率全部下行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率下行4-7BP，3年期各等級收益率下行4-7BP，5年期各等級收益率下行8-11BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率下行5BP，5年期各等級收益率下行8-10BP，7年期各等級收益率下行5BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行6-10BP，5年期各等級收益率下行6-9BP，7年期各等級收益率下行6-7BP。

金融債收益率全部下行。具體來看，商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率下行6-9BP，3年期各等級收益率下行8BP，5年期各等級收益率下行7-8BP；商業銀行無固期限資本債（行權）收益率曲線1年期各等級收益率下行6-7BP，3年期各等級收益率下行7-8BP，5年期各等級收益率下行9-10BP。

信用利差整體縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差變動0-3BP，3年期各等級信用利差變動-2-1BP，5年期各等級信用利差縮小2-5BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大1BP，5年期各等級信用利差縮小2-4BP，7年期各等級信用利差縮小2BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小1-5BP，5年期各等級信用利差縮小0-2BP，7年期各等級信用利差縮小3-4BP。商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級信用利差擴大1-5BP，3年期各等級信用利差縮小2-3BP，5年期各等級信用利差縮小2BP；商業銀行無固期限資本債（行權）收益率曲線1年期各等級信用利差擴大4-5BP，3年期各等級信用利差縮小1-2BP，5年期各等級信用利差縮小3-4BP。

各類信用等級利差整體擴大，部分縮小。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA 、AA和AA-較AAA等級利差變動-1-2BP，3年期等級利差變動-1-2BP，5年期等級利差縮小0-3BP；企業債收益率曲線3年期AA 、AA和AA-較AAA等級利差不變，5年期等級利差擴大1-2BP，7年期等級利差不變；商業銀行二級資本債1年期等級利差縮小0-3BP，3年期等級利差擴大0-1BP，5年期等級利差不變；商業銀行無固期限資本債（行權）1年期等級利差擴大0-1BP，3年期等級利差擴大0-1BP，5年期等級利差擴大0-1BP。

4.2、交易所市場

交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度上升。企業債凈價上漲家數大于下跌家數，公司債凈價上漲家數大于下跌家數?？偟膩砜雌髽I債凈價上漲260只，凈價下跌176只；公司債凈價上漲379只，凈價下跌175只。

5.附錄

風險提示

宏觀經濟變化超預期、地方政府債務風險、信用風險事件超預期、監管政策風險

本文源自固收彬法